事件：2022年6月10日，南华统计局公布5月通胀数据。期货数据显示，月通有新5月CPI同比上涨2.1%，背后变化预期上涨2.2%，南华前值上涨2.1%。期货PPI同比上涨6.4%，月通有新预期上涨6.4%，背后变化前值上涨8%。南华

一、期货CPI上涨不及预期，月通有新输入型通胀与结构性通胀并存

5月CPI上涨2.1%，背后变化与前值持平，南华低于市场预期的期货2.2%。

从同比口径来看，月通有新食品烟酒、生活用品及服务对CPI同比拉动增加，交通通信、教育文化和娱乐以及居住分项对CPI拉动下降。更细致一些来看，涨价因素主要体现为猪肉、鲜果同比贡献上涨，与生猪产能调减效应逐步显现、猪肉价格同比跌幅收窄有关，与此同时，水产品、鲜菜以及蛋类同比则明显下降，这则体现了物流和供应链逐步打通之后生活必需品价格趋于合理，与出口数据超预期反弹的逻辑相呼应。除此之外，出行、居住以及教育文化及娱乐对CPI拉动下降，这背后其实是疫情期间人流活动受限、线下相关服务需求受限等短期因素以及疫情以来对居民收入和消费意愿冲击等长期因素的综合体现。

从环比看，CPI环比由升转降，核心CPI环比上涨持平，5月仍属疫情期间，内需未能明显释放，进入6月，疫情逐步平稳，内需释放或加速，年内CPI同比逐步回升的趋势相对确定，后续疫情因素逐步平缓，重点关注猪肉以及能源链条对CPI的拉动。

从当前的通胀特征来看，主要延续结构性通胀与输入性通胀并存的特征。结构性通胀方面主要体现为食品项中的猪肉以及鲜菜鲜果等，一方面，猪肉价格跌幅收窄，猪周期对年内CPI的拉抬或逐渐显现，另外疫情逐渐平稳之后，居家生活类物资需求或逐步趋于平稳，关注鲜果季节性上升以及鲜菜季节性下降对CPI同比的带动作用。输入型通胀体现在能源链条以及粮食，能源链条和美国CPI能源分项同比走势基本一致，尽管美国通胀同比见顶，但通胀压力仍处于高位，能源链条以及粮食对国内通胀的传导仍在持续。

图1：5月CPI同比上涨主要系食品烟酒及生活服务项拉动

资料来源：iFinD 南华研究

图2：年内CPI温和上涨趋势不变

资料来源：iFinD 南华研究

图3：鲜果CPI同比的季节性特征，关注鲜果季节性上涨对CPI的带动

资料来源：Choice 南华研究

图4：疫情平稳之后，鲜菜CPI或呈现季节性下降

资料来源：Choice 南华研究

二、PPI同比延续下降

5月PPI同比上涨6.4%，与预期持平，较前值回落1.6%，在高基数效应下向下趋势延续。

从同比来看，PPI同比回落主要系生产资料价格下降，上中下游均出现不同程度下降，尤其是中下游加工业下降明显。从细分行业看，主要体现为黑色、有色以及煤炭加工业以及煤炭开采同比下降，这背后或与5月房地产市场疲弱、汽车产业链不畅以及投资增速放缓有关，与制造业PMI价格指数走势一致，与此同时，对PPI同比形成正向贡献的为计算机等电子设备制造业和通用设备制造业，与高端制造业产能在5月逐步修复有关，环比表现同样印证这一逻辑。除此之外，生活资料PPI同比上涨，尤其是食品和衣着分项，俄乌冲突、国内疫情均对食品项形成正向拉抬，但后续随着疫情平稳、经济修复，食品项预计主要体现为猪肉价格影响。

图5：5月PPI同环比变化（单位：%）

资料来源：iFinD 南华研究

图6：分行业的PPI同环比变化

资料来源：iFinD 南华研究

据统计局测算，在5月份6.4%的同比涨幅中，去年价格变动的翘尾影响约为4.1个百分点，新涨价影响约为2.3个百分点，可见翘尾因素对PPI同比的影响较大，并且在三季度或加速拖累PPI同比下行。

三、下一阶段通胀形势展望

5月通胀数据背后除了俄乌以及国内疫情的影响之后，猪肉跌幅加速收窄对CPI的拉升作用逐渐被市场所关注。后续来看，俄乌影响下的通胀传导压力仍在，但疫情逐步平稳之后内需的修复或许更加值得关注，但总体来看，考虑到经济修复当中消费总是滞后于投资和出口，居民收入以及消费意愿等受到持续冲击后恢复相对较慢，预计年内CPI整体仍将呈现温和上涨态势。

对于PPI，考虑到高基数效应，年内PPI延续回落的趋势也不会变，尽管中上游PPI同比在保供稳价下延续回落，但整体处于较高位置，中下游企业盈利改善还需上游成本进一步压降以及终端需求的明显好转，或许在下半年有望看见这一趋势的加速。

作者：南华期货研究所  马燕 投资咨询资格证号：Z0012651

重要申明：本报告内容及观点仅供参考，不构成任何投资建议。期市有风险，入市需谨慎。

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